盛松成：七、八月经济数据很关键，下半年货币政策或紧中趋缓
来源：首席经济学家论坛公众号
二季度的经济数据基本都已经公布，GDP同比增速达到6.9%，可以说超出了市场预期。以往6月份的数据表现大多是好的，因而七、八月份的经济数据很关键。当前我国经济运行平稳，但难言进入新的增长期。人民币汇率已经趋于稳定，预计下半年汇率依然会维持稳定，甚至有所升值。而市场利率或平滑下行，流动性或紧中趋缓。也就是说，下半年利率一般不会继续上行，而是较为平稳甚至小幅下行，利率短期波动的幅度会比上半年小；下半年市场流动性可能仍处于紧平衡状态，不会大幅宽松，但也不会再趋紧，而是会有所缓和。全国金融工作会议刚刚结束不久，大家都很关心，目前来看，金融去杠杆已初显成效。以下是我对当前我国经济金融运行情况的一些看法和思考。
一、 当前我国经济运行平稳，但还不好说已进入新的增长期
首先来看经济。上半年经济数据总体比较好。6月份，中采制造业PMI为51.7%，为年内次高点；非制造业商务活动指数也维持在高位，为54.9%，比上年同期高1.2个百分点。工业生产运行平稳。6月份，工业增加值同比增速为7.6%，较上月提高1.1个百分点，较上年同期高1.4个百分点；5月工业企业利润同比增16.7%，较4月提高2.7个百分点。 上半年，制造业投资和民间投资都有所上行，其累计同比增速分别为5.5%（1~5月为5.1%）和7.2%（1~5月为6.8%），较前5个月均有所提高。此外，海关公布的数据反映出进出口向好。6月，出口金额同比增加11.3%，分别较上月和上年同期高3个和17.9个百分点；进口金额同比增速为17.2%，分别较上月和上年同期高2.7个和26.1个百分点。上半年，我国贸易顺差累计达1850.6亿美元。
然而，我国经济还不好说已进入新的增长期。尤其从消费看，今年年初以来社会消费品零售总额同比增速呈现平稳态势，但消费的实际增速从3月份的10.2%降至6月的10%。物价水平也趋于下降。二季度末，第三产业对GDP的贡献率（60.2%）较一季度末（61.7%）下降了1.5个百分点。这反映出我们第三产业改革还不够，从CPI来看，食品价格是负增长的，而服务类价格，尤其是医疗、教育、居住价格等同比增速一直维持在较高的水平。
要更加准确地判断经济运行走势，还要看七、八月份的数据，今年七月份有可能一定程度上延续六月份的向好趋势，所以还要看八月份的数据。6月经济数据趋好有一定的季节性因素，年中业绩考核会带来一定影响。去年经济数据最差的就是7月，同时也是M1、M2剪刀差最大的时候，两者相差15.2个百分点，一定程度上反映了当时企业持币观望、谨慎投资和经济下行的压力。
二、人民币汇率趋稳，外汇储备持续回升
接下来我想谈谈对汇率和利率的看法。去年12月初的财新峰会上，我曾提出两个观点，一是要稳定人民币汇率预期，二是如果条件允许、在适当的时机，我国也可以考虑加息，这里主要指的是金融市场利率的上升。两个观点提出后，都引起市场的较大反响。
在座的各位朋友们可能会记得，去年人民币汇率和外汇储备压力比较大的是去年10月份以后，压力最大的是去年年底11、12月份，今年1月份。当时，市场上普遍认为人民币汇率会破7，2017年上半年人民币对美元汇率甚至会跌破7.5，还引发了“保汇率”还是“保储备”的热议。我当时提出，当务之急是稳定人民币汇率预期。因为无论从经济基本面还是货币金融角度看，人民币都不存在贬值基础，但贬值预期却在不断强化。预期的影响很容易导致汇率超调。这是从“8·11”汇改中总结出来的经验。在贬值预期尚可控的时期，以较低的成本稳定汇率，能够有效减少恐慌情绪，增强公众信心，避免出现外汇储备不保、汇率失守的双输局面。接下来的事实证明，人民币汇率已经趋于稳定，外汇储备也连续增加。6月末，人民币汇率为1美元兑6.7744元人民币，单向贬值预期基本扭转。目前，外汇储备余额达到3.06万亿美元，已连续五个月回升。预计下半年汇率依然会维持稳定，甚至有所升值，尤其是我们的经济增速相对较高。今年一季度，美国和欧元区的GDP同比增速分别为2.1%和2.5%。
三、下半年我国市场利率或平滑下行，流动性或紧中趋缓
我国的市场利率水平最近半年来也已经有较大幅度的提高。10年期国债利率目前达到3.6%左右，已经比去年同期提高了0.7个百分点。6月份同业拆借加权平均利率为2.94%，质押式回购加权平均利率为3.03%，分别比上年同期高0.80个和0.92个百分点。
今年下半年我国金融市场和货币政策可能的趋向，我认为，可以用两句话概括：市场利率平滑下行，流动性紧中趋缓。之所以做这样的判断，除了前面所提到的经济基本面、汇率的情况，还基于以下几方面的考虑：
一是物价水平趋于下降。CPI在年初骤降之后小幅回升到1.5%，但仍远低于年初设定的3%的目标；其中食品价格同比增速已连续五个月为负，非食品价格增速也在2%左右。PPI从3月份掉头向下，6月累计同比增长5.5%，并且PPI环比增速已连续三个月为负。
二是我国市场利率近半年来的上升实质上已先于美联储加息。今年3月，美联储宣布加息，联邦基金目标利率上调25个基点至0.75%~1.00%。实际上，人民银行1月底、2月初中期借贷便利（MLF）和央行逆回购操作中标利率上行10BP，紧接着在3月16日这两种利率再次提高10BP。三月份，美联储加息后，人民银行也随之提高市场利率。但这次6月中旬美联储再次加息，而人民银行依然维持公开市场操作利率不变，市场反应也很平稳。可见，美联储加息对我国影响有限，哪怕美联储今年下半年再加息，也不等于人民银行会加息。
三是人民银行不会像美联储那样缩表。国际金融危机期间，美联储通过四轮量化宽松政策投放大量基础货币，美联储资产负债表规模由2007年的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元，扩张了5倍，而同期我国央行资产负债表扩张不到2倍。并且，同期我国经济增速平均达到9.5%，远远高于美国的1.2%，我国需要的货币增速自然也高于美国。随着美国经济趋稳，美国加息和美联储资产负债表缩表是很自然的，而我国央行并不存在缩表问题。
还有一个比较重要的因素就是金融去杠杆。刚刚结束的全国金融工作会议，我觉得最主要传达了两个信号。一是强调金融回归支持实体经济的本源，二是加强金融监管，减少金融空转，压缩金融泡沫，防范金融风险，并且这次会议还成立了国务院金融稳定发展委员会。事实上，金融去杠杆、挤泡沫、防风险已初见成效。社会融资规模存量适度增长而M2增速偏低，就是一个直接的反映。6月末，广义货币M2余额同比增长9.4%，分别比上月末和上年同期低0.2个和2.4个百分点，处于历史低位；但社会融资规模存量同比增长12.8%。社会融资规模更能反映金融对实体经济的支持力度。
随着稳健中性货币政策的落实以及金融监管的加强，近期商业银行一些与表外产品相关的资金运用科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降，这是金融体系降低内部杠杆的结果。6月末非金融部门持有的M2增长10.2%，比整体M2增速高0.8个百分点，而金融体系持有的M2同比增长2.5%，比M2整体增速低6.9个百分点。
2017年上半年，社会融资规模增量累计为11.17万亿元，比上年同期多1.36万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.21万亿元，同比多增7288亿元。这进一步证实M2增速的下降主要是由金融部门降杠杆所引起的。值得一提的是，社会融资规模中的人民币贷款增量（8.21万亿元）超过我们通过银行信贷收支所统计的人民币贷款增量（7.97万亿元）。这是因为社会融资规模仅统计对实体经济发放的贷款，对非银行金融机构贷款进行了扣除。这说明上半年对非银行金融机构的贷款是负增长的。
总而言之，当前我国经济运行平稳，但还不好说已进入新的增长期。今年下半年我国金融市场和货币政策可能的趋向，我的初步判断是，我国仍将实施稳健中性的货币政策，但货币政策应该不会更紧。